中国

高盛：中国居民的股票配置相对于其长期潜力而言仍然较低

海外

• 特朗普施压石油公司：油价必须更快下跌，否则面临司法部调查

• 贝森特：伊朗谈判纳入美元结算要求，经济增长有望年内重返 3%

• 32家银行全部通过美联储年度压力测试，为派息和回购铺平道路

（派息，回购，每年压力测试的时间规划）

债市

美联储政策与美债波动：美联储新任主席Warsh倾向于减少前瞻性指引并通过量化紧缩（QT）吸收流动性，这将显著抬升市场波动率中枢并引导收益率曲线陡峭化。

日本央行与JGB博弈：日本央行坚定加息步伐（终端利率预期达1.5%）并停止缩减购债以稳定市场，试图使收益率曲线变平（与美国相反）。超长期日债估值已极度昂贵，叠加政府“桥梁债券”发行预期，长端期限溢价面临推高风险。

中国宏观与信用红利：中国超长期特别国债（2025/2026年各1.3万亿）发力支持科技与AI产业，政策驱动下AI企业债券融资成本显著下降35个基点；房地产信用持续分化，优质港股地产永续债受外资投行青睐。

股市

宏观策略与全球市场：AI超级周期驱动美股盈利预期大幅上调，标普500年底目标价看高至7800点；亚洲新兴市场增长高度依赖科技出口；日本股市动量因子风险上升，企业增加资本支出受市场欢迎；欧洲企业面临借贷成本急剧上升的盈利挤压；中国5月消费活动进一步放缓。

阿里凭借强劲的AI云业务对冲电商疲软

康师傅面临原材料成本逆风

中国银行业呈现“对公稳、零售弱”，净息差趋稳

亚洲与新兴市场：科技出口驱动与动量策略分化

新兴市场的经济增长继续跑赢美国，主要由亚洲地区的科技出口驱动。然而，这种强劲的出口表现并未显著转化为国内劳动力需求或国内货币供应的增长。在日本市场，企业现金流出中投资相关支出显著增加，市场对生产能力不足行业的资本支出持欢迎态度。但在量化策略方面，日本股市的动量因子风险正在上升，尾部风险显著增加，建议下调短期动量投资权重。此外，中国5月份消费活动Z评分进一步下滑，零售销售同比增速转负，预计在政策支持减弱背景下消费可能进一步放缓。

（行业内部的QE）

2023年以来日本股市动量因子表现（左） 中国五因子消费活动Z评分与MSCI中国指数对比（右）

外汇

美元长期看涨，短期受避险资金支撑：受AI繁荣、美国例外论及收益率重新定价的双重驱动，美元强势地位巩固。预计美元指数（DXY）有望测试102.00。短期内，科技股回调引发的避险资金回流为美元提供支撑，而季末再平衡资金流向呈现中性。

日元面临极致贬值压力，外汇市场成加息核心扳机：官方干预被认为只能减缓而无法逆转日元贬值趋势，年底USD/JPY目标大幅上调至165.00。美日货币政策收益率曲线策略截然相反（美联储“陡峭化”降短升长，日本央行“平坦化”升短控长）加剧了汇率波动。日元脆弱性倒逼日本央行，最快或于10月采取加息行动。

新兴市场汇率与经济高增长背离，高息套利成主流：亚洲科技出口对国内需求的溢出效应有限，导致经济高增长未能提振汇率。

人民币彰显独特韧性，锚定区域外汇波动：得益于政策层面的结构性升值偏好（中间价跟跌Beta值60%，跟涨130%）及强劲的出口结汇需求，人民币表现出相对强势，预计年底USD/CNY将达到6.70-6.72，具备年化2.9%的升值空间。

一、 美元 (USD)：AI繁荣、美国例外论与短期资金博弈

在全球宏观经济的博弈中，美元的强势地位再次得到多维度的逻辑支撑。无论是长期的基本面优势，还是短期的资金流向，都指向了美元的持续坚挺。

1. 长期视角：AI繁荣与收益率重新定价

多家投行指出，人工智能（AI）的繁荣和美国国债收益率的重新定价是支撑美元的核心动力。高盛分析认为，AI交易的强劲推动了美股的优异表现，彻底打破了年初市场关于美国经济不再“例外”的预期。美元相对于美股表现略微平缓的深层原因在于：资金流向新兴市场的差异不显著、短期盈利预期的急剧上调不如持续盈利能力产生的美元需求大，以及当前美股上涨的广度极其狭窄。

摩根大通在2026年下半年展望中明确转向看涨美元，认为“美国例外论”再度显现，AI作为地缘政治杠杆将进一步扩大美国与世界其他地区的差距。瑞银则指出，美国收益率曲线前端的重新定价导致美元指数（DXY）突破年内新高，有望测试102.00水平，并将年底EUR/USD预测下调至1.1200（摩根大通预计下行目标为1.10-1.12）。花旗的量化模型也印证了这一点，资产配置者已大幅削减美元空头头寸。

2. 短期扰动：避险情绪与季末再平衡

短期内，野村证券观察到美国主要科技股的回调导致资金重新轮动至美国国债和美元中，形成了教科书般的“向质量逃源”避险流动，为美元提供坚实支撑。而在资金再平衡方面，巴克莱的模型显示6月底美元资金流向呈现“中性”：月末效应因美股月内表现不及全球同行发出温和买入信号，而季末效应因美股整个季度的强劲上涨发出强烈卖出信号，两者相互抵消。

二、 日元 (JPY)：贬值困局、政策博弈与美日收益率曲线的极致分化

日元无疑是当前外汇市场的绝对焦点，其面临的宏观压力、政策阻力以及微观资金流出，共同构成了极具挑战的贬值困局。

1. 政策阻力与干预的局限性

瑞银明确表示，只要相对实际利率的根本逻辑不改变，外汇干预只能减缓日元贬值速度，无法逆转趋势，干预仅为做空日元提供更好入场点，因此将三季度末和年底的USD/JPY目标大幅上调至165.00。美银美林和野村分析指出，日本政府强调向“增长型经济”过渡，暗示对进一步加息支持度下降，提高了加息门槛；而政府考虑更有效利用外汇储备仅仅是资产组合内的重新分配，对日元供需实质性影响微乎其微。

2. 外汇市场倒逼日本央行加息

日元的脆弱性正在成为政策转向的催化剂。花旗解读日本央行6月会议摘要发现明显鹰派倾向（中性利率在2%左右），认为外汇市场将成为决定加息的关键因素，加息时间存在提前风险。摩根大通更为激进，预计下一次加息将在10月到来，逻辑在于国内通胀上行风险加剧及日元贬值压力。

（货币当局跟财政当局的矛盾，紧货币宽财政）

3. 美日货币政策与收益率曲线的截然对立

美联储与日本央行在收益率曲线策略上的分化深刻影响了汇率。美联储倾向于“陡峭化”策略，通过量化紧缩（QT）推高长端利率以遏制通胀，同时寻求降低短端利率；而日本央行则采取“平坦化”策略，提高短端利率同时停止减少国债购买以控制长端利率。信贷复苏数据（美国银行年度贷款增长7.6%，日本5.4%）佐证了通胀风险。这种长短端利率结构的错位与背离，将对两国的利差及日元兑美元汇率产生深远影响。

三、人民币 (CNY)：政策定力彰显韧性，锚定区域外汇波动

在亚洲货币普遍承压的背景下，人民币展现出了独特的韧性，并起到了锚定区域外汇的作用。

汇丰观察到，尽管中美数据和利差分化有利于美元，但市场对人民币保持看涨情绪，境内净结汇持续存在。这源于市场相信政策层面存在“结构性”升值偏好：中间价对美元升值的跟跌幅度（Beta值约60%）明显小于对美元贬值的跟涨幅度（Beta值约130%）。汇丰预计年底USD/RMB中间价将达到6.72，意味着年化2.9%的升值空间。

美银美林和摩根大通也持类似观点。美银美林认为人民币今年以来约3%的相对强势帮助锚定了亚洲外汇波动率，中期强劲的出口结汇需求将支撑人民币，两家机构均将年底USD/CNY目标设定在6.70。

（国内流动性增加）

商品

贵金属：短期内美联储的鹰派立场和高息环境使得黄金失去部分吸引力，但长期来看，全球央行去美元化带来的购金潮依然为黄金提供坚实的底部支撑。

美联储鹰派施压短期，去美元化支撑长期看涨

短期内，美联储的鹰派立场使得贵金属涨势陷入停滞，高利率带来的机会成本压力使得黄金在科技股抛售和避险情绪中与比特币双双回落，突破6000美元/盎司的目标需等待明确的宽松信号。然而，长期结构性看涨驱动因素依然完好。随着美元在全球外汇储备中份额下降，资金流向非传统储备，促成了半个多世纪以来最大规模的央行购金潮，为黄金长期需求奠定坚实基础。

20世纪90年代以来美元储备份额上升及近期黄金储备份额的变化

Crypto

美国国会讨论美联储“精简主账户”，评测加密与金融科技公司能否直连央行支付系统

ChainCatcher

ChainCatcher 消息，美国众议院金融服务委员会周三举行听证会，讨论银行与金融科技公司的角色变化，其中重点之一是美联储正在考虑的“精简主账户”方案，即允许部分加密银行和金融科技公司有限度直接接入美联储支付系统。美联储主账户可让金融机构直接使用美联储支付网络，并获得最直接的美元货币体系接入能力。没有该账户的机构通常需要依赖拥有主账户的合作银行提供服务。

所谓“精简账户”则是功能受限版本，意在为新型金融机构提供有限接入。共和党众议员丹·穆瑟在听证会上表示，接入美联储支付系统并非小事，核心问题是哪些机构应被允许直接使用这些关键支付轨道。社区银行等传统机构担心，加密和金融科技公司未受到同等严格监管，直接接入可能带来安全与稳健性风险。加密行业则普遍支持该提案，认为直接接入美联储支付系统早该开放，有助于减少对中介银行的依赖并推动创新。

今年 5 月，特朗普还曾签署行政令，要求美联储评估向金融科技公司，包括加密公司开放央行支付轨道的政策。此前，堪萨斯城联储已于 3 月批准 Kraken 母公司 Payward 获得“有限目的账户”，引发市场对加密和金融科技公司应在多大程度上直接接入美联储服务的讨论。Anchorage Digital 代表在听证会上表示，如果美国要继续作为全球金融中心，就需要允许创新的联邦和州级监管框架。

(zoltan:资产端的匹配，更充裕的流动性，更高的信用，更高的货币层级)

随记

野村：晨会报告，如何解读科技股暴跌及后市展望

1.美国是科技股下跌的中心，源于过剩流动性的逆转。昨日科技股走弱，投资者寻求美国债券和美元作为避险资产。这并非由源自美国的负面因素触发，而是自2025年12月以来过剩流动性逆转的一部分。主要美国科技股自6月初或更长期的去年12月起进入修正阶段，主要受全球经济复苏预期和美联储更鹰派立场的驱动。

（流动性边际）

2.日本股市预计疲软，债市保持坚挺。作者预计周三日本股市将表现疲软，而债市将保持坚挺。海外市场中，科技股领跌引发避险情绪，资金流向债券和美元。日本债券通常受益于科技股引发的避险流动，但股票走弱可能会阻止或逆转养老金基金向债券的配置转移。超长期日本国债（JGBs）已变得昂贵，需谨慎。

（“昂贵”是相对的昂贵，日债还不够便宜，日本经济：紧货币宽财政）

3.半导体板块回调过快，关注内需相关股票的韧性。近期投资者兴趣集中在半导体相关股票上，暗示反转可能持续。焦点可能在于内需相关股票的下行韧性，但作为该群体核心的银行股随科技股一起下跌。如果股票下跌的溢出效应导致超长期债券崩盘，将为日本股市增加特定的下行压力。

（风险平价基金，市场机构主要配置：资产端为股票+高杠杆国债，戴维斯双击，股债双杀）

野村：动量崩溃监测，多方面回顾动量策略

1.短期动量因子过热，尾部风险显著，建议降低短期配置权重。报告指出，尽管市场已克服三次迷你崩溃，但短期内动量因子表现出强烈的过热迹象。波动率保持高位，偏度转为负值，峰度转为正值，导致回报分布呈现肥左尾特征，使得尾部风险在短期内更加突出。因此，从风险管理角度出发，建议将短期动量投资权重从 40% 大幅下调至 32% 。

2.监控四个分布指标以预警动量崩溃。报告强调，动量因子容易发生剧烈波动和崩溃，管理其回报分布的尾部风险至关重要。通过监控平均值、波动率、偏度和峰度这四个分布指标，可以在崩溃发生前捕捉到异常信号。历史数据显示，动量崩溃前这些指标往往会出现剧烈波动。

（均值，波动率，偏度，峰度）